银行业:在最坏的时期中等待最好的机会

　　08年一季度行业回顾：市场在扩容中重建估值

　　08年全年A股银行板块流通市值面临扩容一倍的压力，市场在不断探底中重新寻找估值的安全边际。解禁限售股股东在持续调控预期和信贷控制下具有较强的套现冲动，上半年市场估值的下行压力难以消除。

　　08年二季度行业展望：紧缩基调不变，利息增长维持预期

　　紧缩调控效果逐渐显现，通过上调存款准备金率、加息、公开市场操作等手段将流动性收至银行体系内，货币供应量增速有所放缓，银行体系内资金面则相对较松。

　　在信贷控制下，银行信贷资金定价能力提升，信贷资产运作效率进一步提升，虽然08年信贷规模增长将下降2个百分点，利息收入增长认可维持预期。

　　08年二季度投资主题：在最坏的时期等待最好的机会

　　从长期看，行业盈利动因并未发生转变，宏观经济仍然可持续增长，混业经营带来银行盈利多元化、银行资产质量持续改善等基本面支撑仍在，我们维持对行业长期"推荐"的投资评级。但将持续关注这些方面变化对行业发展的影响。

　　市场将在估值探底过程中持续调整，超跌机会反复出现，我们坚持一贯的两维选股原则，建议选择高成长且抗调控的个股，在紧缩调控政策集中出台，市场信心低迷，小非恐慌性抛售的时期，逢低买入，把握最坏时候的最好机会，耐心等待下半年宏观经济好转、调控预期减弱带来的反转机会。

　　推荐个股：兴业银行、招商银行、工商银行

　　08年1季度银行业回顾：市场在扩容中重建行业估值

　　解禁和融资带来市场大幅扩容

　　自年初以来，银行与大盘同步下挫，1季度分别下跌26%和34%。正如我们在年初行业报告中指出的，市场大幅调整主要受到限售股解禁以及融资等带来的扩容压力影响。我们预计今年全年银行股解禁市值约为4500亿元，计划中（或已公告）的融资规模接近1500亿元，两项合计约6000亿元，而年初银行全部流通市值也不过5000亿元，A股流通市值扩容一倍。

　　持有大量限售解禁股的小非以及具有再融资需求的银行将加大卖方力量，使得原先主要由散户和机构组成的博弈更加复杂，供求力量将发生转变。我们认为，行业前期的调整是市场对于这种供求转变的提前反应，而真正的小非抛售和再融资将带来明显的市场扩容，从而对原有的估值水平产生下行冲击。而决定这种重估时间和程度的关键变量在于宏观调控以及信贷控制政策。

　　调控预期下的套现冲动

　　小非选择抛售还是持有，主要取决于收益率要求和资金需求，前者与盈利兑现有关，在年报期间相对敏感，后者和信贷控制相关。按年初定下的全年新增3.6万亿信贷额度，1季度35%投放比例计算，1季度企业所能获得的净信贷额度为1.26万亿，而1月份信贷数据显示，1月份贷款新增8036亿元，如果严格遵守之前的信贷额度要求，那么2月和3月总共能新增贷款仅为4564亿元，再加上雪灾带来的重建压力，企业资金面压力在3月份将进一步加剧。我们认为，在银行未给予倾斜性信贷支持的情况下，上半年小非套现冲动将大于套利冲动。在解禁股抛售上，小非、政策、银行成为这场博弈的主角。

　　而影响套现冲动是否释放还在于市场对调控的预期。目前，指向通胀和经济过热的宏观调控预期不减，主要手段有加息、上调存款准备金和公开市场操作、信贷额度控制、信贷投放行业限制。通胀预期不减，紧缩政策难以短期反转，调控态度成为影响小非抛售和银行再融资的重要变量，我们预计紧缩调控仍将在上半年挥之不去，而下半年存在放松的余地。

　　08年二季度展望：紧缩调控基调不变，利息增长维持预期

　　紧缩调控效果初显，体内流动性相对充裕

　　央行自07年下半年加大紧缩力度，采取一系列调控措施，M1同比增速自高位逐渐下滑，M2增速也出现下降趋势，2月末银行存款增速首次超过贷款增速，我们认为，紧缩性调控通过：（1）对冲到期流动性；（2）加大对新吸收资金的上缴或留存力度，逐渐将流通中货币收缩至银行体系内，而体内流动性将会相对充裕，shibor走势将保持平稳。

　　信贷控制带来量缩价升，利息收入增速仍可持续

　　07年底M2增速为16.72%，高于年初16%的既定目标，贷款余额较年初增长3.64亿元，增速16.1%。08年，央行工作会议定下今年从紧的货币政策和信贷调控基调。

　　我们预计，08年底M2增速仍将约为16%，贷款余额整体增长约为14%，预计细化到各银行，对国有银行可能是净增量控制，对部分股份制银行和城商行则可能是净增速控制。

　　08年银行信贷规模增长将慢于07年，但我们认为，银行利息收入快速增长仍可持续：

　　（1）资金稀缺性加剧将进一步提高银行信贷资产定价能力。根据1季度调研情况，我们了解到，银行加强了客户遴选，进一步压缩贴现贷款，在兼顾风险的前提下，信贷配置向高收益资产倾斜，对中小企业贷款的利率普遍实施上浮。

　　（2）日均贷款规模与期末贷款规模差距明显。混业经营和创新业务给银行资产运作提供了更大的空间，尤其是自07年下半年开始出现的买入返售运作以及银信合作等业务为实际生息资产的规模扩张开辟了道路。从日均贷款余额较贷款平均余额溢价情况来看，资金业务运作较好的银行在贷款运作效率上也具有相对优势，招行、南京银行、中国银行、兴业银行的贷款日均余额均相对高于自身的平均贷款余额。

　　二季度银行业投资主题：在最坏的时期等待最好的机会

　　从长期看，行业盈利动因并未发生转变，宏观经济仍然可持续增长，混业经营带来银行盈利多元化、银行资产质量持续改善等基本面支撑仍在，我们维持对行业长期"推荐"的投资评级。但将持续关注这些方面变化对行业发展的影响：

　　（1）宏观经济。在升值、通胀等重重压力下，中国经济正在经历艰难转型，调控虽在长期内将有助于经济平稳过渡，但在短期内会带来一定"摩擦成本"。

　　（2）混业经营。银监会发布《银行并表监管指引》试行稿，在监管层面对银行混业经营提出要求，各家银行混业经营战线全面铺开，中间业务收入占比持续提升。但混业经营同时也给银行风险控制和内部隔离机制提出了更高要求，不当的混业经营可能会加大银行甚至整个金融体系的风险。

　　（3）资产质量。在人民币持续升值、出口退税优惠取消以及房地产行业调控、多季的信贷控制等情况下，相关行业企业盈利能力和财务稳健性都受到了不同程度的影响，我们将密切关注银行持有的相关存量资产的质量。

　　市场将在估值探底过程中持续调整，超跌机会反复出现，我们坚持一贯的两维选股原则，建议选择高成长且抗调控的个股，如兴业银行、招商银行，在紧缩调控政策集中出台，市场信心低迷，小非恐慌性抛售的时期，逢低买入，在最坏的时候把握最好的机会，耐心等待下半年宏观经济好转、调控预期减弱带来的反转机会。

　　08年二季度重点个股推荐

　　兴业银行（601166）:自主创新带来可持续高成长，灵活调度资源应对宏观调控强者恒强：自主创新带来可持续高成长。"强者恒强"的路径原则决定了兴业银行将延续在利息收入、渠道建设以及资金运作上的优势。基于期末信贷余额基础上的规模控制将不会影响基于日均信贷余额基础上的实际利息收入增长；"中小金融机构服务商"的定位逐渐明晰，低成本渠道即将全面铺开；灵活全面的资金业务提供了强大的流动性管理平台。

　　适者生存：灵活调度资源应对宏观调控。公司的灵活调度资源能力具体体现在主动多元的资产配置策略、先行一步的个贷业务和资金业务等发展路径。看好多元资产配置和先行策略在调控环境下给公司带来的经营主动性。

　　盈利预测和投资评级。我们对兴业银行盈利预测是2008年、2009年、2010年每股收益分别为2.60元、3.67元、4.99元，每股净资产预计为9.86元、12.79元、16.78元，维持"强烈推荐"的长期投资评级。

　　招商银行（600036）：转型效果持续释放

　　转型先行，优势累积。较早完成零售业务扩张以及客户积累，资产负债结构合理，转型效果持续释放。广泛的客户基础和强大的零售业务带来中间业务持续快速增长。良好的公司治理和自主创新优势将在股权激励方案下进一步强化。

　　盈利预测和投资评级。预计公司2008年、2009年、2010年每股收益分别为1.70元、2.44元、3.25元，每股净资产分别为5.94元、7.90元、10.50元，维持"强烈推荐"的投资评级。

　　工商银行（601398）:核心优势奠定王者地位

　　四大核心优势。作为中国最大的银行，工商银行拥有其他银行无法复制的规模优势、全面的多元经营平台、广泛的销售渠道网络和坚实的客户基础，是中国经济持续快速增长的最大受益者，实力雄厚、资源丰厚、流动性充裕，尤其在紧缩性调控政策不断出台的情况下，我们认为，四大核心优势奠定了工商银行作为行业龙头的领袖地位。

　　盈利预测和投资评级。预计2008年、2009年、2010年公司EPS分别为0.37元，0.49元，0.64元，2008年、2009年、2010年BVPS分别为1.89元、2.24元、2.69元，维持"强烈推荐"的长期投资评级。