煤企IPO或成行业新机会

    煤价趋势分析应立足出矿价格
　　从煤炭行业角度而言，关注煤炭价格趋势的立足点应是“出矿价格”，终端环节的煤炭价格波动参考意义要强于实际操作意义；在煤炭经营管理制度变革和中间环节治理的情况下，终端环节煤价大幅度波动并不意味着坑口价格的大幅波动，但我们必须关注由供需格局引起的终端价格波动对坑口价格的倒逼现象。

　　市场商品煤价格与计划内电煤价格逐渐拉大，将导致煤电博弈继续存在甚至进一步深化。2003—2004 年煤炭价格上涨主要体现在中间环节；一旦中间环节价格调整或者一些不合理费用得到消减，煤炭坑口价格和终端价格的走势可能会出现分化，在国家改变煤炭经营管理办法之后，这种可能性正在进一步上升；中长期煤炭价格（出矿价格）将趋向稳定。

　　由于海运价格高企，国家对进口动力煤价格关税进行下调，短期内对国内煤炭动力煤价格不会构成大的下调压力和冲击。

　　煤价上涨超过预期
　　我们曾预计，2005年煤炭坑口价格上涨幅度在8%—12%左右（以2004 年中期煤炭综合价格为基准计算）；2006年上半年见顶后维持高位运行可能性最大，中长期煤炭价格将趋向稳定。

　　由于煤电双方对电煤价格存在巨大分歧，2005年全国重点煤炭产运需衔接会议上，煤电双方最终陷入僵局；已经签订的重点电煤合同价格缺乏透明度，大部分属于保量不保价的情形。煤电之间的博弈表明煤炭涨价幅度超过发改委规定的8%的上限成为必然。

　　山西省煤炭工业局公布的数据显示，山西省煤炭订货价格涨幅远超预期。与2004年订货价格相比，山西省2005年签订的煤炭订货价格每吨平均提高102.43元，相对年初上涨50%以上；与2004年9月份实际结算价相比，每吨平均提高41.45元，涨幅约为17%，远远超过了8%—12%的上涨幅度。其中，电煤每吨提高34.95元，冶金用煤提高86.15元/吨，化工用煤提高56.01元/吨，其他用煤提高45.74元/吨。从各企业的情况看，山西焦煤价格提高最多，为58.2元/吨。

　　煤企IPO或成行业新机会
　　据有关信息显示，大同煤业和神华“A+H”股IPO将可能会在4—5月份相继实施，后续煤炭新股发行还将包括2004年过会的潞安环能、霍林河煤业等质地不错的公司。目前市场对煤炭新股IPO“担忧”与“期待”兼具，神华的“A+H”股模式则已对市场形成一定程度的冲击。

　　我们认为，煤炭企业IPO将可能成为煤炭行业新的投资机会，基于行业基本面、拟IPO公司的质地以及市场等因素的综合判断，我们谨慎乐观看好神华（A+H股）、大同煤业上市。

　　以神华“A+H”股为例，我们认为其IPO冲击对煤炭企业估值重心不会产生较大的下移压力。
　　首先，以A股/H股溢价幅度估值参照对象而言，兖州煤业是最好的参照标准，目前兖州煤业A股相对于H股溢价幅度在15%左右。由此可见，神华“A+H”股发行后，采用A股/H股溢价幅度估值，并不会对现有企业估值重心形成大的压力。

　　其次，从神华股份本身地位的特殊性（“神华工程”地位等同于“三峡工程”）来看，选用长江电力作为另一估值参照对象是相对合理的。目前长江电力P/E在20倍左右（2005E），上市P/E在16倍左右（上市首日价格/2004EPS），而煤炭行业整体P/E在12倍左右（2005E）。因此，从P/E估值角度而言，神华上市后对煤炭上市公司整体不会形成估值下移压力。  

　　此外，根本性的考虑基点就是神华股份本身的基本面。预计其上市资产将可能会包括煤、电、路、港一体化的主业（煤变油项目由于其不确定性可能暂不上市），公司上市后将成为煤炭企业的龙头，且属于不受运输瓶颈制约的综合性矿业公司，公司拥有较高溢价（A股）的可能性较大。

　　因此，若神华上市定位偏低，将可能使其成为第二个长江电力，从而给煤炭行业整体带来投资机会；若神华定位较高，将促使其它煤炭企业估值重心上移；而神华上市定位在合理水平（假定以行业平均水平的P/E值为合理定位参照系），同样不会对煤炭企业形成估值下移压力。

　　资产配置角度而言，新股IPO资金分流和投资替代性将可能形成冲击，部分诚信缺失的公司将可能遭遇市场抛弃。统计显示，目前煤炭上市公司流通市值在200亿元左右，而后续煤炭企业IPO资金需求量将在105—125亿元左右，相当于流通市值的52.5%—62.5%左右。在新公司质地较好、发行询价具备吸引力的情况下，新股IPO将对煤炭板块资金分流形成冲击和压力。

　　成本上升成影响估值核心因素
　　煤炭行业自2001—2002年开始复苏以来，在2003—2004年逐步进入了新一轮景气上升周期，对应的行业经营成本逐步大比例回升也成为不可阻挡之势。2005年1月，原中央财政煤炭企业煤炭单位成本166.30元/吨，同比增长37.78元/吨，升幅达29.4%，而同期价格同比上升为46.12元/吨，升幅23.7%，成本上升幅度仍然超过同期价格升幅。

　　从技术经济角度而言，我们认为煤炭行业成本上升的主要推动力在于：安全基金和维简费用上升、人员工资福利上升、材料成本上升、资源税费与采矿权成本上升。
　　其一，就安全基金和维简费用而言，预计全国相关费用标准可能提高到吨煤10元以上甚至更高水平；山西省安全基金按吨煤15元提取，继续增提的可能性不大；全国煤矿维简费用则维持现有8.5 元/吨以上的水平（井上6元/吨，井下2.5元/吨，部分企业高于这个水平）。

　　此前，2004年5月底国家财政部、发改委于发布的相关标准规定了安全生产费用的提取标准。2005年3月23日国家发改委等联合发布“关于印发《煤矿瓦斯治理经验五十条》的通知”，总结了淮南、阳泉、平顶山、松藻等煤矿瓦斯治理经验，其中包括“瓦斯治理专项资金按吨煤15元提取”。我们初步认为，对山西企业而言，该专项基金应该属于安全基金范畴，而对山西以外的煤炭企业而言，瓦斯治理专项基金（或者安全基金）有提升可能（低于10元/吨提取标准的企业）。

　　其二，煤炭行业长期处于低工资状态，且部分煤炭企业还存在历史欠账问题，在行业收入和利润增长后，必然面临增加工资支出和改善福利的需求。预计2005—2006 年单位煤炭开采成本中工资、福利支出将增加10%—15%左右。

　　其三，国内钢材和油价上涨、煤矿设备初始投资成本也将增加企业材料成本支出。预计2005 年—2006 年单位煤炭开采成本中材料支出将增加10%左右。

　　其四，煤炭资源税、水资源费、环境保护费等增提或者新增以及采矿权成本上升将导致煤企成本上升。

　　警惕行业景气周期顶点临近
　　2005年在煤炭价格大幅度上涨、煤炭主营成本大幅上升的同时，预计煤炭企业真实盈利能力仍然要高于2004年，即吨煤净利润水平将可能高于2004年的水平。

　　但是，煤炭行业作为资源性行业仍不能超脱其周期性。由于2005年煤炭价格上涨幅度超过预期，煤炭价格上涨的后续动力（包括煤电博弈）被弱化，必须警惕行业景气周期顶点临近。

　　我们继续维持前期判断，即煤炭价格在2006年上半年见顶后维持高位运行的可能性大；2005年下半年由于运输制约、电煤合同兑现率和火电机组集中投产等多重因素影响，煤炭价格下调的可能性小。

　　我们认为，2005年下半年，尤其是4季度的煤炭价格将会重点作为确定供需双方确定2006年煤炭价格的基础（预计煤炭企业仍处于卖方市场）。影响2006年煤炭价格走势的关键因素是产能集中释放的可能性和时间、火力发电的绝对增量趋势以及海运价格趋势（影响沿海进口总量，进而影响供需和煤价）。