2005中国经济预测报告五：货币政策取向由偏紧转向中性

    2005年,我国仍将处于新一轮经济周期的上升阶段,将继续以稳健的货币政策为主,更加注重价格型工具的运用,并推进利率市场化改革。人民币升值压力将继续存在,同时汇率形成机制进一步完善,存在进＿步加息的可能性。

    尽管股市存在诸多不利因素,但制度改革将推动我国股市在平稳运行中寻求发展。机构投资者进一步发展壮大,潜在资金供给充足。市场将更多地体现为价值投机。

    1、继续实行稳健的货币政策,更加注重价格型工具的运用 
    目前我国经济已真正走出1997年后持续数年的经济波动低谷,迈进新﹁轮增长周期。2005年是进入新一轮经济增长后的第4个年头。

    在经过2003年的加速增长以及2004年的调整后,2005年我国经济增长仍将保持较高水平,但受宏观调控政策的滞后影响,经济增速会适当放慢。尽管短期出现回调,但中长周期来看,2005年仍将处于新一轮经济周期的上升阶段。

    经济上升期对货币政策的基本要求是保持稳定。因此,要继续实施稳健的货币政策。"稳健"的含义在于强调"既要防范和化解金融风险,又要加大金融对经济发展的支持力度"。一方面,我国企业融资过分依赖银行体系,当前经济增长中的"体制性过热"以及政府针对"过热"所采取的宏观调控都使商业银行经营风险加大、不良贷款可能再次增加。另一方面,经济持续、快速增长需要适当增加货币信贷供应来配合。由于新一轮经济增长目前主要体现为投资拉动,消费尚未真正启动,扩大内需仍任重道远,而且经济运行中原有的结构性问题仍存在。这就需要及时调整信贷政策,注重向鼓励消费倾斜,坚持"有保有压",促进经济结构调整。

    货币政策工具可分为数量型工具与价格型工具。2004年的金融调控主要采取了一系列数量型工具。数量型工具直接影响资金供给,通过收紧货币信贷供应来限制资金需求的实现。价格型工具则直接影响资金成本,对资金供给和需求都有影响。尽管2004年以来的金融调控取得了明显成效,但由于调控对象主要是资金供给,而非资金需求,在投资内在冲动依旧存在,贷款需求仍然较旺的情况下,最终调控结果出现了一定的错位。主要体现在:信贷供给集中压缩短期贷款与票据融资,造成企业流动资金紧张；贷款需求未得到有效抑制,银行体系外的资金继续支持投资增长,投资增长存在反弹可能等。采用数量型工具在较短的时间内达到了压缩货币信贷的目的,但由于导致经济过热的体制性缺陷并没有根除,调控的成果只是阶段性的。为巩固前期调控成果,解决前期调控中所存在的问题,需要充分利用价格型工具。2004年10月底的加息举措宣告金融调控从前期"以数量型工具为主导"转向"充分利用价格型工具"的新阶段。

    2、进入新一轮加息周期,利率市场化改革进一步推进 
    价格型工具主要包括汇率、利率调整等。在我国,由于汇率形成机制较为特殊,汇率政策基本不作为日常的货币政策工具使用。所以,价格型工具主要是利率政策。2004年10月底的加息意味着我国新一轮加息周期到来。

    从外部环境看,全球经济持续复苏,通货膨胀风险加大,以美联储为主的部分国家央行已启动加息周期。从内部环境看,我国经济已进入新一轮增长,2005年物价上涨压力仍较大。利率调整适合作为中期的逆周期操作工具。自1997年起,我国经济面临通货紧缩压力,而自1996年起,我国进入一轮降息周期。目前,经济已迈进新一轮增长周期,也就相应要求启动新一轮加息周期。在经济出现强劲复苏或快速增长时,一般不可避免地伴随着通货膨胀的出现。

    初步估计,2005年物价上涨仍将保持4%左右的水平。在2004年对存款基准利率上调0.27个点后,存款利率仍将为"负"。"负利率"的长期持续将加剧资产泡沫(尤其是房地产泡沫)的危险。2005年,新一轮经济增长将步入较为稳定时期,为减轻通货膨胀压力,防止资产泡沫,理顺资金供求关系,央行可能会再次逐步、小幅提高存贷款基准利率。

    2004年以来,伴随短期利率政策的调整,利率市场化改革也取得了突破性进展。2004年3月份实行的再贷款浮息制度,放开了对再贷款、再贴现利率的严格管制。而2004年10月底允许存款利率下浮的举措使利率市场化改革向最终目标------人民币存款利率的放开,迈出了实质性一步。经过2004年以来的两次重大改革,我国已基本不存在被严格管制的利率,未完全市场化的利率基本处于逐渐放开浮动范围、推进市场化的过程中。

    从目前的情况看,利率市场化的继续推进仍有诸多制约因素,首先是金融机构的风险定价能力欠缺。长期以来,金融机构被动依赖央行利率政策来决定存贷款利率,缺乏根据风险收益确定资产价格的经验。此外,在激烈的市场竞争下,商业银行的利率浮动空间都没有用足；其次是目前金融市场的发育比较幼稚,缺乏一个市场化的、可供参考的基准利率。在2004年利率市场化改革大幅推进的基础上,2005年的改革可能集中在对准备金利率等央行利率改革的层面,对贷款利率的下限管理可能在进一步放宽贷款下浮区间方面有所进展,对存款利率将在较长时间内坚持上限管理。

    3、适度放松信贷行政性控制,货币供应量增速高于今年三季度 
    尽管2004年货币政策表述是"稳健",实际效果却是"偏紧"。
    2005年,财政政策将由"积极"转向"稳健",这就要求相应加大货币政策对经济增长的支持力度。2004年数量型工具对货币信贷供给的控制力度较大,具有一定行政色彩,就效果来看,货币信贷收缩幅度也偏大。所以在2005年,应适度放松对商业银行信贷扩张的行政性控制,让货币政策取向由偏"紧"转向"中性"。由于在2005年价格型工具将发挥主要作用,经济存在进一步加息的可能。数量型工具作为配合,需要放松对信贷规模的控制。通过不同政策工具之间的松紧结合,保证资金收缩不会对经济增长形成过重的打压。

    4、人民币升值压力继续存在,汇率形成机制进一步完善
    人民币面临升值压力的主要原因有三:
    一是我国现行的汇率形成机制是以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度,同时在"经常项目可兑换,资本项目外汇管理"的框架下实行结售汇制度。

    这一汇率形成机制的特点是:企业将外汇出售给商业银行以后,商业银行在银行间外汇市场上将外汇卖给中央银行或其他商业银行,央行根据银行间外汇市场中的供求关系决定人民币对美元的汇率,并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种可自由兑换货币的汇率,进一步套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率。1994～1997年间,人民币兑美元是"有管理浮动"的。但自1997年东南亚金融危机以来,人民币兑美元的浮动区间收窄,基本稳定在1:8.27左右的水平。人民币汇率由"有管理浮动"变成了事实上的钉住美元。而美元自2002年以来持续走贬,目前已贬值20%左右。

    二是国际收支双顺差带来外汇储备快速增长。经常项目和资本项目的"双顺差"是我国国际收支的常态。在结售汇制度下,国际收支的双"顺差"相应转化为外汇储备。近年来,我国国际收支持续大量顺差导致外汇储备快速增加。

    三是国际游资的投机、炒作。随着经济与金融的一体化,国际上出现大量游资寻找某种制度及市场的缺陷,制造信息,以谋取暴利。国际市场已持续炒作人民币升值的话题一年有余,随着这种炒作,一些国际游资也已流入我国。

    2005年,造成人民币升值的以上三方面原因将持续存在,人民币将继续面临升值压力。由于我国政府一贯立场是:"保持人民币汇率稳定,完善汇率形成机制"。预计2005年,人民币汇率仍将保持基本稳定。2004年,汇率形成机制的改革主要体现在改革现有结售汇制度,适当放松外汇管制。例如出台的个人自费留学购汇指导性限额调高,放松对个人合法财产向海外转移的限制,鼓励国内企业向境外投资等。2005年,完善汇率形成机制可能体现在继续放松外汇管制,扩大企业与居民持汇额度,促进人民币在资本项目下的自由兑换。出台的资本项目管理政策将主要集中在资本流出方面。 
    
    股市潜在资金供应充足  市场在平稳运行中寻求突破
    1、股票市场将在平稳运行中寻求突破,个股分化进一步加剧 
    2005年,在各种有利、不利因素的综合作用下,我国A股市场将继续处于平稳运行状态,个股价格走势分化加剧态势将更趋激烈。

    2005年,我国A股市场的发展将继续受到决策层高度关注、《国九条》相关政策措施将会得到进一步贯彻落实、市场资金将会十分宽裕。但市场仍存在一些不利因素:

    首先,相关政策措施的贯彻落实仍具不确定性,其直接效果也有待观察；
    第二,2004年市场的实际运行显示,市场的投资行为更多体现为价值投机而不是价值投资。价值投资理念的塑造需要假以时日；

    第三,新股发行询价制的推行对二级市场股票价格具有下拉作用。市场化发行是大势所趋,明年新股发行询价制的实施将可能使IPO市盈率出现下降；

    第四,我国资本市场日益开放使二级市场股票价格具有与国际接轨的趋势。当前,这种趋势的主要动力来自于我国公司的跨市场发行与交易。随着部分境外上市公司的回归发行,我国A股市场价格的压力将越来越大；

    第五,我国A股市场融资压力继续存在。在这诸多因素的影响制约下,2005年我国A股二级市场全年很可能在平稳运行中寻求突破。

    在当前我国居民消费升级、产业结构调整的宏观背景下,我国A股市场一批具备某一方面垄断能力的公司将能继续保持较高的毛利率水平,实现业绩的持续性增长,产生国际估值水平的投资价值,股票价格继续上扬,从而为市场提供良好的投资机会,并且使市场分化进一步加剧。

    2、 经济增速有所回落,上市公司业绩高速增长势头较难维持 
    2005年,随着宏观调控效应的逐步发挥,我国固定资产投资增速将会放缓,GDP增速亦会有所降低,同时我国煤电油运形势仍然偏紧,基础原材料、能源等的价格传导效应将会逐步发挥,因而我国上市公司业绩将极可能徘徊不前,高速增长势头难以再现。

    3、 机构投资者进一步发展壮大,潜在资金供给充足 
    2005年,随着华夏基金的上证50ETFs和南方基金的LOF产品南方积极配置的正式运作,以及商业银行设立基金公司的正式成行,我国基金市场将在2004年井喷式增长的基础上继续快速发展。

    证券公司困境将获得根本改善,为市场提供净资金流。2005年,券商多元化的融资体系基本建立、证券公司集合资产管理产品试点工作的正式启动与推广、券商挪用保证金问题的解决等政策措施的效力将集中发挥出来,从而使我国券商彻底走出困境,同时也会给市场带来稳定可控的资金来源。

    保险资金直接入市将成为现实。《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布使保险资金可直接入市投资于人民币普通股票(流通A股)、可转换公司债券和中国保监会规定的其他投资品种。2005年,随着相关配套办法的施行,保险公司直接入市将正式成行。保险公司的直接入市,2005年将可以为A股市场带来600多亿的资金。

    QFII试点规模将进一步扩大,总投资额度大幅增加。而由于人民币升值可能性的存在和我国A股市场一批股票继续具有国际估值标准下的投资价值等原因,QFII进一步进入我国A股市场的动力十分强大。

    企业年金市场启动配套法规基本成形,正式启动成为定局。据悉,《企业年金证券登记结算规则》、《企业年金运作规范》、《企业年金账户信息系统管理规则》、《企业年金管理运营机构评审标准和内容》、《企业年金基金管理运营机构专家评审议事规则》等企业年金配套法规已经完成,将于今年底或明年初正式出台,从而与2004年5月1日起实施的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》以及11月10日颁布的《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》共同构成我国企业年金市场启动的配套法规系统,2005年待完成企业年金基金管理机构资格认定后,企业年金市场即可正式启动。

    尽管企业年金目前的资金规模还较为有限,但按估计入市比例在20%左右计算,短期内企业年金将直接或间接给股票市场增加资金供给约200亿元,且未来几年也可望持续保持这一供给增长规模。

    4、 市场扩容压力巨大,总融资额继续走高
    由于经济高速发展带来的企业业务高速增长、企业改革、境外上市公司回归等因素产生的巨大融资需求,2005年及今后相当一段时间我国股市存在潜在融资压力。2005年,全年新股首发家数大致与2004年基本持平,市场总融资额会较2004年有一定的提高。
    
    国有商业银行寻求突破  外资银行继续抢占市场 
    近一年多来,国有独资商业银行的改革进入实质阶段,中行、建行为上市做了较为充足的准备。

    在机构重组方面,中行和建行已完成整体改制,目前分别创立了新的股份公司。在财务重组方面,除注资450亿美元外,政府还将两家银行中的3000多亿元所有者权益,全部用于冲销不良资产损失。在近一年的时间里,这两家银行加大不良资产的处置力度,已累计核销损失类贷款1993亿元人民币,处置可疑类贷款2787亿元。两家银行还启动了次级债的发行工作。目前,中行已发行次级债260亿元,建行发行233亿元。

    截至2004年9月末,中行、建行不良贷款比率已分别降至5.16%和3.84%,资本充足率分别提高到8.18%和9.39%,不良贷款拨备覆盖率也分别提高到68.35%和87.7%。由于两家银行目前已基本完成了股份制改造、不良资产处置和财务重组工作,预计2005年,两家银行中的一家将顺利实现上市。

    2004年,随着银行业的对外开放逐步进行,外资银行在经历了2002年的滑坡与2003年的低迷后,各项业务指标开始明显转好。外资银行对我国经济的影响也不断加大,主要体现在: 

    第一,外资银行在我国银行业中的市场份额有所提高。2004年前三季度,外资金融机构外汇贷款增加占全部新增外汇贷款的46%,同比提高37个百分点。

    第二,外资银行是导致2004年上半年我国外债快速增加的主要力量。与中资银行相比,外资银行可以自由对外借款,并且在外资银行借款的企业可以自主选择是否结汇。在人民币升值预期强劲以及国内银根收紧的情况下,许多外资企业通过外资银行借入外汇贷款并结汇为人民币,从而造成我国外债余额和流量的大幅增长。

    第三,在2004年的宏观调控中,外资银行出现一些不和谐之音。在严控信贷之时,外资银行的外汇贷款却保持快速增长,而外资银行的外汇贷款可以结汇成人民币使用。另外,由于外资银行的人民币资金大多来源于国内银行间拆借,严控商业银行新增贷款后,不排除中资银行将资金拆借给外资银行,继续向企业放贷的可能。

    外资银行的进入,已造成中资银行中间业务、国际结算业务和外汇业务的大量流失。2005年,外资银行会继续积极抢占相关市场。在人民币业务方面,外资银行获准开办的人民币业务在服务对象上局限于对公业务和境外居民的对私业务,境内居民人民币业务要等到2006年我国银行业市场全面放开以后。因此,外资银行会在目前已开放的18个城市中,积极拓展对公的人民币业务,将大型国有企业及上市公司、外向型中资企业及优质民营企业等作为潜在目标客户。

   1995~2005年A股市场平均每股收益(单位:元) 

年份      1995  1996  1997  1998  1999  2000  2001 2002 2003 2004 2005   
每股收益 0.339 0.344 0.315 0.281 0.249 0.238 0.174 0.14 0.21 0.28 0.30 
注：2004年、2005年平均每股收益为预测数 
     
2004年各月新增人民币贷款情况(单位：亿元) 

               1月  2月   3月   4月  5月   6月   7月  8月   9月  10月 
新增短期贷款   1223 1100  1643   228  301   936  -184  245  1148  -232 
新增票据融资    72   193   341   482  -11   313   -14   95   123  -309  
新增中长期贷款 1210  732  1640  1223  850  1671   504  747  1259   839

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