2016-2017年度中国并购市场现状及前景展望

　　2016年的并购市场业务开展得如火如荼，虽受跨界并购和“借壳上市”等审批收紧的影响，增速较去年有所下滑，但仍处于高位水平。回顾2016年并购市场，“监管”与“创新”成两大关键词。展望2017年，在监管收紧的主旋律下，国内企业开始愈发关注“收购标的后如何防范标的业绩风险、保护中小投资者权益”这一关键问题。同时在给侧改革、“一带一路”的政策利好的带领下，并购市场或迎黄金十年。2016-2017年度中国并购市场现状及前景展望如下：

　　2016年中国并购市场回望：

　　一、2016年中国并购市场“监管”与“创新”成两大关键词

　　关键词一：监管

　　2016年开始第一天，A股熔断新政实施，开市2天，4次熔断，2次提前休市，似乎都预示着2016年将注定是不平凡的一年。在经历了“坐过山车”般震荡的A股后，我们可以清晰地看到，监管机构正在以更快的速度牵引着资本市场向市场化和理性化转变。回顾今年中国并购资本市场，主旋律非“监管”莫属。

　　2016年A股走势

　　1、鼓励理性并购，细化分类监管

　　2016年A股首个交易日，沪指单日下挫超242点，尽管上交所和深交所在1月8日宣布暂停实施“熔断机制”，但在随后的一个月内市场仍痛失近1，000点，被称为新的“股灾3.0”。就从此时开始，监管机构在稳定资本市场的大目标下，加快了并购市场改革和完善制度。随后，曾经热炒且激进的“注册制”和“战新板”便再次无限期地被搁置。

　　2月刘士余出任中国证监会主席时就曾明确表示“未来首要任务就是监管，依法监管，从严监管，全面监管。”在之后的保代培训中，监管层随即以书面形式传达了未来并购重组监管的五大方向，并启动并购重组委换届：

　　分类审核，借壳上市趋严，借壳上市与IPO等同审查。

　　强化信息披露和分类审核，弱化实质审核。

　　流程简化、分道审批，优质并购重组可以申请豁免，直接上并购重组审核会。

　　拓宽融资渠道，支持财务顾问提供并购融资，支持并购基金发展。

　　支持并购重组创新，研究并购重组支付创新方式，引入优先股和定向可转债等。

　　的确，在接下来的日子里我们看到，并购监管的嬗变之力沿着这个轨道在稳步前行，多措并举下不断延伸监管边界，悄然地给市场构筑起一道壁垒分明的安全网。

　　2、 “一事一议”下战略协同性的并购受欢迎

　　“四类行业定增跨界被禁”是上半年刷爆所有投资者朋友圈的一则“重磅”。5月上旬，有消息称证监会叫停互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四行业上市公司跨界定增。虽然证监会已澄清再融资政策没有变化，但我们观察到，证监会对于跨界并购已采取了“一事一议”的原则。

　　总体来看，监管层针对互联网金融、游戏、影视、虚拟现实这四类行业“一刀切”叫停跨界定增的情况并未出现，而是采取“一事一议”原则，审核会更加关注：

　　信息披露充分，以防止内幕交易。

　　并购标的的成长性是审核关键点，未来盈利状况、协同发展都是问询重点。

　　定价合理也是关注要点之一，估值不宜过高，以防止套利。

　　3、新规下严防炒作投机的资本运作

　　6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，9月并购新规正式落地实施，结合证监会各部门相关文件以及保代培训并购重组要点，不难发现此次新规：严防炒壳，严守业绩承诺，严控配套融资，同时支持通过并购重组提高上市公司质量。

　　控制权变更更加严谨，由“控制权变更之日起（无限期）”调整为“控制权变更60个月内”。

　　实际控制人转让股份需锁定三年，规避限售难度加大

　　严控配套融资，借壳不能募集配套资金，非借壳类重组仍可配套募资，但用于补流和还贷有限制

　　控制权变更更加严谨，由“控制权变更之日起（无限期）”调整为“控制权变更60个月内”。

　　实际控制人转让股份需锁定三年，规避限售难度加大

　　严控配套融资，借壳不能募集配套资金，非借壳类重组仍可配套募资，但用于补流和还贷有限制

　　终止或暂缓的私有化进程

　　4、资本运作应以产业的升级为标准

　　险资举牌也是2016年资本市场最引人眼球的戏码之一，在资本市场激起千层浪，引发了包括上市公司控股权、杠杆收购、资金来源与流动性等一系列热门话题。

　　2016年全年，保险资金在A股举牌投资布局了约120家余上市公司，其中，以七大保险系举牌最为活跃，分别为恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系和华夏人寿系。

　　随着年底，证监会主席刘士余在公开演讲中猛烈抨击“野蛮收购”，保监会对前海人寿的万能险业务进行暂停，这些都释放着信号：

　　并购资金的合法性以及充分真实的信息披露 ；

　　资本运作应以产业的升级为标准，投机性的并购将不受欢迎。

　　5、上市公司并购重组审核 否决率上升

　　截至2016年12月23日，证监会共审核了270家上市公司的并购重组案例，否决数量为23起，占比约为9%，否决率相比前一年的6%略有上升。未通过审核的公司问题主要集中在：交易不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力；标的公司业绩真实性存疑；标的公司的独立性问题未作充分披露；标的公司盈利能力具有较大不确定性；未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性；关于标的公司经营模式及盈利预测的披露不充分；标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分；关于标的公司的重要数据披露不准确、不完整。

　　并购重组委审核数量及否决率

　　关键词二：创新

　　1、交易支付工具创新 跨境换股、私募可交换债

　　私募可交换债（私募EB）通常由上市公司控股股东通过抵押其持有的上市公司老股而发行。对比传统交易中的发行股份、募集配资等交易工具，私募EB在交易中更为灵活，即能作为融资工作，为上市公司提供并购借款，亦可以作为基于上市公司股价协调双方利益的对赌机制；1）以较低成本，拓宽并购融资渠道2）以保底的利息收益保护标的方股东利益，使得接收股权支付的标的方获得额外收益。3）相较于受让老股或参与配套融资，标的方股东认购私募EB六个月后即可换股取得上市公司股份，享受较短锁定期和兜底回报；

　　在2016年2笔大额跨境并购中，均出现了私募EB的身影：

　　艾派克联合PAG（太盟投资）和君联资本27亿美元收购Lexmark：艾派克大股东赛纳科技发行私募EB “16赛纳债01”和“16赛纳债02”，募集60亿元，借予艾派克，用于本次收购。

　　首旅酒店集团（600258.SH）110亿元收购如家：首旅酒店第一大股东首旅集团向标的方股东（如家主要股东）发行私募EB，“15首旅EB”，募资3.4亿元。

　　跨境换股是指外国投资者以其境外公司股权作为支付手段。相较于全现金支付方式，跨境换股能在一定程度上降低企业现金收购的资金成本，在政府严格限制外汇换汇出境的环境下，缓解资金出境的压力。

　　虽然目前暂未有明确的政策，但今年已有几笔通过换股方式进行的跨境并购取得了商务部的战投批复，如首旅酒店收购如家，航天科技收购AC公司等，这对于未来的跨境并购交易有一定的参考价值。

　　2、融资结构创新 多层融资方式相结合助力跨境并购

　　在艾派克联合PAG（太盟投资）和君联资本27亿美元收购Lexmark的并购方案中，艾派克通过引入SPV，上市公司+PE等模式的运用，完成了“自有资金+PE投资+银行贷款+股东借款+发行私募EB”等多种方式的融资，从而实现了资产体量规模相差约8倍的“蛇吞象”收购。而此前很多上市公司的跨境并购资金来源则较为单一，主要是银行贷款和公司自有资金。

　　PAG太盟投资和君联资本现金出资超11亿美元，覆盖了此次交易金额的42%

　　艾派克以自有资金和向控股股东赛纳科技的借款，现金出资11.9亿美元，占交易金额的44%，其中控股股东赛纳科技发行私募EB募集60亿元。

　　其他交易所需款项由艾派克开曼子公司和合并子公司向银行贷款，获中国银行和中信银行近16亿美元授信。

　　3、交易方式创新 并购基金提高资金效率

　　2016年，梅泰诺借力其实际控制人张志勇旗下并购基金上海诺牧，间接收购美国互联网公司BBHI。早在今年8月，上海诺牧已使用其子公司宁波诺信和宁波诺鑫以近59亿元作价收购BBHI100%股权，约定交易对价分期付款，首期支付约28亿元。

　　BBHI集团主要从事互联网营销业务，其主要公司Media.net是全球领先的移动端广告技术平台，在全球范围内拥有7000多家合作网站，90%的业务。Media.net通过大数据技术和自主研发的算法，可以精确地确定广告定价和内容，把广告投放到网站。

　　4、投后管理创新 卖出期权”防范标的未来业绩风险

　　刚泰控股在今2016年年底拟作价近15亿元，间接收购意大利顶级珠宝品牌Buccellati的85%股权。由于Buccellati目前处于亏损状态，收购后刚泰控股将面临海外标的业绩风险。在交易方案中保留标的原股东少数股权，针对该少数股权设计“卖出期权”并可以设置行权的先决条件，如Buccellati未来业绩的表现，将有利于更好地激励标的原股东改善管理，防范标的业绩风险。

　　刚泰控股第二大股东刚泰集团、Buccellati原股东签署《卖出和买入期权协议》，创始人家族、Clessidra将获得Buccellati剩余15%股份的卖出期权，分别在交易完成后第3年、第5年解锁。

　　二、2016年中国并购交易市场整体趋稳回落

　　受国企改革、巨头合并和政策监管加紧、增强风控等多重因素影响，2016年并购市场在2015年迎来爆发后回落趋稳。据数据显示，2016年宣布交易案例8380起，披露金额案例数量6642起，披露交易规模5406.2亿美元，与2015年同比分别下降28.48%、31.19%、31.52%

　　从实际完成的并购交易来看，2016年完成交易规模有所回落。据数据显示，本年度共完成并购交易4010起，同比下降23.41%，在2015年交易爆发后有所回落；其中披露交易金额案例2908起，同比下降28.85%；交易完成规模2532.6亿美元，同比下降26.00%，平均单笔交易金额为8709.08万美元（见图2）。

　　从实际完成的并购案例来看，交易金额最大的一笔交易是长江电力收购川云水电100%股权。2015年11月6日，中国长江电力股份有限公司（600900.SH）拟以12.08元/股的价格，向中国长江三峡集团公司发行17.4亿股并支付现金347.74亿元，向四川能源投资集团有限责任公司发行8.8亿股并支付现金13.25亿元，向云南省能源投资集团公司发行8.8亿股并支付现金13.25亿元收购其持有的三峡金沙江川云水电开发有限公司100%股权，交易总价7，973，515.89万元。2016年4月1日，收购完成。

　　1、借壳上市案例数量骤减

　　在2016年整体并购趋缓的大形势下，再加上新规的施行，借壳上市表现的尤为突出——案例数量骤减。数据显示，2016年并购宣布交易中，发生借壳上市案例数量为49起，同比2015年下降55.56%；交易规模344.9亿美元，同比2015年下降11.95%，相比2014的爆发之年已减缩近半（见图3）。

　　行业分布来看，2016年度借壳上市宣布案例数量排名前三位的是房地产、IT和金融行业，分别占比21%、17%、17%，占比超过10%的行业还有制造业和交通运输行业，分别占比13%和12%（见图4）。

　　就行业分布来看，本年度境内互联网、IT、制造业交易完成数量分别为529起、515起、487起，各占比14.20%、13.83%、13.07%，领衔本年度并购交易市场前三名。交易规模上，金融、能源及矿业、制造业交易规模分别为391.17亿美元、256.49亿美元、180.80亿美元，占比18.98%、12.45%、8.77%，位列前三甲。

　　2、中企跨境并购爆发元年

　　2016年可谓是中国企业跨境并购爆发的一年，交易数量和并购规模均创历年新高。公开数据显示，2016年上半年中国大陆企业海外并购宣布规模达到1340亿美元，前10月总规模已超2000亿美元，远超2015年全年1031亿美元的规模，年单笔交易额超过100亿美元以上的交易数量近40个。

　　海外并购火热也是一个必然的趋势。由于中国经济放缓和市场趋于饱和，企业的增长瓶颈也开始显现，现阶段大家都急于出海，一方面是为了融合国外公司的优质业务资源与先进技术，提高企业自身价值度，另一方面是寻找新的业务增长点，扩大市场范围。总体来讲，无论是中企控股海外上市公司还是整体收购整合优质资源，对于双方都是能够实现双赢的一件事。

　　根据数据显示，2016年中国并购市场已完成交易4010起，披露交易规模为2532.59亿美元，其中境内交易3725起，占比92.89%，披露交易规模2060.76亿美元，占比81.37%；出境并购235起，占比5.86%，交易规模428.72亿美元，占比16.93%；入境并购50 起，占比1.25%，交易规模43.10亿美元，占比1.70%。

　　2017年中国并购市场展望：

　　一、资金管控力度的升级

　　境内并购 强监管下，继续降温

　　针对境内并购的监管力度仍将继续加大，未来境内并购短期内难有大爆发，交易估值也将回落。

　　跨境并购 需求驱动，稳步前进

　　受境内外估值差驱动和产业发展需求，我国跨境并购需求依旧强劲。但在人民币贬值压力和严控资金出境的监管下，预计明年交易将集中于战略性并购。

　　并购交易 多层融资、并购基金、投后

　　随着资金管控力度的升级，未来多渠道的资金合作会更加活跃，创新的多层次融资结构也会越来越多地涌现，与企业共同完成大体量的产业收购活动。

　　由于年底，由于对合伙企业跨境投资在备案和购汇环节的限制，跨境并购基金将受到影响。境内方面，未来，随着机制的不断完善，相信兼备“资本”和“产业”的并购基金仍将是境内并购市场的主要参与者，以及实体经济转型升级的重要推动者。

　　同时，我们看到，在监管收紧的主旋律下，国内企业开始愈发关注“收购标的后如何防范标的业绩风险、保护中小投资者权益”这一关键问题。因此，未来交易中将出现更多的针对标的业绩风险防范的交易设计，如已经初现的Earn-Out，卖出期权等。

　　总体来说，未来中国境内外并购在机制和监管政策的改革下将重回产业发展的合理道路：并购目的将从简单的资产配置过渡到以产业整合为主的精细并购，对产业协同性要求将越来越高。

　　二、并购市场或迎黄金十年

　　分析人士指出，未来聚焦供给侧改革、“一带一路”以及围绕鼓励创业、创新领域的并购金融市场将涌现大量的并购机会，专家和银行业人士认为，中国企业并购市场将迎来黄金十年，商业银行应加快业务转型步伐、共享并购蓝海万亿元量级的市场。

　　2016-2021年中国并购行业市场需求与投资咨询报告显示，中国并购交易规模从2008年的2000亿元激增至2015年的1.04万亿元，在2016年上半年，中国企业已完成并购金额近1.5万亿元，其中跨境并购近9000亿元，中国已经超越美国和德国成为跨境并购第一大国。

　　报告分析，经济转型为传统行业提供了很好的资源整合机遇，也为新兴行业带来迅速扩张的机会。产业的整合与扩张，需要通过并购重组来落地和实现，并购整合是优秀企业实现跨越式发展的重要手段。这是目前并购市场越来越火爆的背景和基础。

　　面对并购市场发展的如火如荼，多位银行业内人士表示，中国的并购金融已然迈入2.0时代，商业银行除了继续加强支持传统并购融资领域，还应利用在资金、信息、行业等各个方面的优势，在并购整合中发挥更大的作用，为企业并购整合、产业转型升级提供一体化、有特色的融资服务。

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